基金化产品： 信托公司转型自主管理的逻辑路径
来源： 时间：2011-02-15
一直以来，信托公司积极寻求向自主管理转型，但是究竟转向何方目前仍不清晰。从信政合作、银信合作到房地产信托，在找不到长期主业的情况下，信托公司就只能“打一枪换一个地方”，自主管理资产能力的提高也就无从谈起。信托公司要提高自主管理资产能力，实现向自主管理型转变，必须形成有利于提高自主管理能力的业务模式。基金化产品采用投资基金的运作理念，以规范的基金方式进行运作，以一对多的组合投资方式对信托计划进行管理，其内在功能优势，与信托公司自主管理能力的提高有内在的一致性，不失为信托公司向自主管理转型的一条路径。
现代资产组合理论认为，由若干资产构成的资产组合的投资风险低于单一资产的投资风险。现代资产组合理论已被广泛运用于投资基金的管理，并成为基金产品设计、开发的理论基础。基金化产品从表面看是一种直接融资工具，但资金提供者和资金使用者没有一一对应的权利义务关系，他们的权利义务主要体现为以财产权转移为基础的集合投资方式，集合的基础是投资者风险收益偏好基本一致，集合的目标是为投资者实现价值增值。因此，基金化产品从本质上是一种集合投资服务产品。这种投资服务产品的供给方是基金管理公司，需求方是基金持有人。信托作为一种“受人之托，代人理财”的专业资产管理方式，从本质上看，信托公司提供的是一种为他人利益管理财产的服务产品。这种理财服务产品的供给方是信托公司，需求方是委托人。因此，从本质上看，基金化产品与信托的内在功能是一致的，都是为投资者提供一种专业化的投资理财服务产品，这种一致性的基础是投资管理者而不是基金的组织载体居于投资基金的核心地位。
既然基金化产品与信托具有内在功能上的一致性，信托作为最具灵活性的金融工具，如果仅仅局限于单一项目、单一市场、单一工具和单一模式的运用，而不体现不同金融品种的组合性，就丧失了信托功能的比较优势和信托投资的广泛性特征。以专业化经营为核心业务模式，以基金化原理为核心的产品结构将成为监管“新政”下我国信托业务模式的主要趋势。而基金化产品的成功在很大程度上取决于基金管理人自主管理资产能力，包括项目筛选能力、资产配置能力、投资运作水平和风险控制能力等。因此，基金化产品与信托公司的自主管理资产能力有极强的相互适应性。
信托公司的本质功能是为投资者提供专业化的理财服务，信托的服务功能必须通过信托产品的结构体现。那么，信托公司基金化产品的设计体系就应包括三个部分：基金结构、基金费率和基金规模。其中基金结构设计包括基金的组织形式、运行方式、投资对象和投资策略的选择；基金的费率设计包括费率的形式和比例选择；基金的规模设计包括基金规模、单个项目投资规模的决定。但是，由于信托是向高净值客户提供的专业化理财服务，信托公司的基金化产品设计不同于普通的基金产品设计，信托公司的基金化产品设计还必须注意以下问题：
首先，要确定目标客户，了解他们的风险收益偏好。一种或一类基金产品不可能满足所有投资者的需要。随着市场的发展，投资者的需要也在不断细化。确定具体的目标客户是信托公司基金化产品设计的起点，它从根本上决定着基金化产品的内部结构。
其次，要选择与目标客户风险收益偏好相适应的金融工具及其组合。投资对象多元化是基金化产品的重要前提。投资领域越广泛，信托公司基金化产品创新的空间就越大。此外，与金融工具相关联的金融市场规模也是影响基金化产品的重要因素。其规模过小，基金分散和控制风险的能力也将受到制约，基金运作空间收窄，投资风险也加大。
最后，要考虑信托公司自身的管理水平。不同的信托公司有不同的管理风格和特色，有的擅长于管理主动式股票基金，有的擅长于管理被动式股票基金，有的擅长于管理债券型基金，有的擅长于PE投资。对于自己不是很擅长的领域可以考虑引入投资顾问，借助投资顾问的专业投资能力实现在不同金融市场的投资组合、同一市场中不同品种的投资组合、同一品种的不同运行方向的投资组合、不同投资手段的多元组合。
信托公司的基金化产品设计要摒弃传统的项目融资贷款业务模式，全面采用基金产品的设计原理和运作、管理流程，实现产品的标准化、品牌化、系列化，真正实现投资风险的市场化、投资方向的组合化、投资管理的专业化。在产品设计中实现以下转变：
首先是实现由简单信托计划向标准化产品的转变。目前，信托公司的大部分信托产品以个案融资为标的，以信托计划为表象。每一个信托计划的内容都不可复制，导致投资者面对的是数不胜数、内容各异的信托计划和千差万别的投资决策依据。基金化信托产品模式，要重点设计和塑造标准化信托产品系列，推动信托公司的市场形象逐步向产品导向型转化；要打造适应投资者需求的信托产品品牌，使基金化的信托产品逐渐向标准化、系列化、品牌化转变。
其次是实现由特定项目融资向基金模式的转变。项目融资一直以来都是信托公司开展业务的主要方式。但这种方式存在信托规模较小、产品流动性差、难以形成常态业务等缺陷。而基金化信托产品的运行模式要在确定基本投资方向和投资策略以后，发行标准化的信托产品，形成具有一定规模的资金池，再按照基金原理进行专业化管理与运用，最终形成制定投资策略-设计基金化信托产品-打造品牌-募集资金-组合运用资金的规范投融资流程。
再次是实现由单一项目向组合投资的转变。传统的单一项目信托模式由于投向单一，风险难以分散和化解。基金化信托产品在具备一定规模和较为充分的流动性设计前提下，通过在不同项目、不同产品、不同领域、不同行业之间的组合投资，最大程度的分散风险，保证投资收益，彻底避免了信托产品的兑付风险以及由此引起的声誉风险。
最后是实现由预期保底向风险分担的转变。现阶段信托行业由于受历史功能定位的影响，目前信托产品实际上都要按约定的收益实现刚性兑付。通过基金化信托产品一方面可以逐步强化阳光私募的信托本质，另一方面推动信托公司通过真实的投资回报和风险控制，树立产品品牌和市场信誉，赢得客户，使投资者全面理解信托产品的收益和风险结构，形成真正市场化的信托产品需求者，最终培育出一个成熟、理智、有序的信托市场环境。
（作者为陕西省国际信托公司高级研究员）
现代资产组合理论认为，由若干资产构成的资产组合的投资风险低于单一资产的投资风险。现代资产组合理论已被广泛运用于投资基金的管理，并成为基金产品设计、开发的理论基础。基金化产品从表面看是一种直接融资工具，但资金提供者和资金使用者没有一一对应的权利义务关系，他们的权利义务主要体现为以财产权转移为基础的集合投资方式，集合的基础是投资者风险收益偏好基本一致，集合的目标是为投资者实现价值增值。因此，基金化产品从本质上是一种集合投资服务产品。这种投资服务产品的供给方是基金管理公司，需求方是基金持有人。信托作为一种“受人之托，代人理财”的专业资产管理方式，从本质上看，信托公司提供的是一种为他人利益管理财产的服务产品。这种理财服务产品的供给方是信托公司，需求方是委托人。因此，从本质上看，基金化产品与信托的内在功能是一致的，都是为投资者提供一种专业化的投资理财服务产品，这种一致性的基础是投资管理者而不是基金的组织载体居于投资基金的核心地位。
既然基金化产品与信托具有内在功能上的一致性，信托作为最具灵活性的金融工具，如果仅仅局限于单一项目、单一市场、单一工具和单一模式的运用，而不体现不同金融品种的组合性，就丧失了信托功能的比较优势和信托投资的广泛性特征。以专业化经营为核心业务模式，以基金化原理为核心的产品结构将成为监管“新政”下我国信托业务模式的主要趋势。而基金化产品的成功在很大程度上取决于基金管理人自主管理资产能力，包括项目筛选能力、资产配置能力、投资运作水平和风险控制能力等。因此，基金化产品与信托公司的自主管理资产能力有极强的相互适应性。
信托公司的本质功能是为投资者提供专业化的理财服务，信托的服务功能必须通过信托产品的结构体现。那么，信托公司基金化产品的设计体系就应包括三个部分：基金结构、基金费率和基金规模。其中基金结构设计包括基金的组织形式、运行方式、投资对象和投资策略的选择；基金的费率设计包括费率的形式和比例选择；基金的规模设计包括基金规模、单个项目投资规模的决定。但是，由于信托是向高净值客户提供的专业化理财服务，信托公司的基金化产品设计不同于普通的基金产品设计，信托公司的基金化产品设计还必须注意以下问题：
首先，要确定目标客户，了解他们的风险收益偏好。一种或一类基金产品不可能满足所有投资者的需要。随着市场的发展，投资者的需要也在不断细化。确定具体的目标客户是信托公司基金化产品设计的起点，它从根本上决定着基金化产品的内部结构。
其次，要选择与目标客户风险收益偏好相适应的金融工具及其组合。投资对象多元化是基金化产品的重要前提。投资领域越广泛，信托公司基金化产品创新的空间就越大。此外，与金融工具相关联的金融市场规模也是影响基金化产品的重要因素。其规模过小，基金分散和控制风险的能力也将受到制约，基金运作空间收窄，投资风险也加大。
最后，要考虑信托公司自身的管理水平。不同的信托公司有不同的管理风格和特色，有的擅长于管理主动式股票基金，有的擅长于管理被动式股票基金，有的擅长于管理债券型基金，有的擅长于PE投资。对于自己不是很擅长的领域可以考虑引入投资顾问，借助投资顾问的专业投资能力实现在不同金融市场的投资组合、同一市场中不同品种的投资组合、同一品种的不同运行方向的投资组合、不同投资手段的多元组合。
信托公司的基金化产品设计要摒弃传统的项目融资贷款业务模式，全面采用基金产品的设计原理和运作、管理流程，实现产品的标准化、品牌化、系列化，真正实现投资风险的市场化、投资方向的组合化、投资管理的专业化。在产品设计中实现以下转变：
首先是实现由简单信托计划向标准化产品的转变。目前，信托公司的大部分信托产品以个案融资为标的，以信托计划为表象。每一个信托计划的内容都不可复制，导致投资者面对的是数不胜数、内容各异的信托计划和千差万别的投资决策依据。基金化信托产品模式，要重点设计和塑造标准化信托产品系列，推动信托公司的市场形象逐步向产品导向型转化；要打造适应投资者需求的信托产品品牌，使基金化的信托产品逐渐向标准化、系列化、品牌化转变。
其次是实现由特定项目融资向基金模式的转变。项目融资一直以来都是信托公司开展业务的主要方式。但这种方式存在信托规模较小、产品流动性差、难以形成常态业务等缺陷。而基金化信托产品的运行模式要在确定基本投资方向和投资策略以后，发行标准化的信托产品，形成具有一定规模的资金池，再按照基金原理进行专业化管理与运用，最终形成制定投资策略-设计基金化信托产品-打造品牌-募集资金-组合运用资金的规范投融资流程。
再次是实现由单一项目向组合投资的转变。传统的单一项目信托模式由于投向单一，风险难以分散和化解。基金化信托产品在具备一定规模和较为充分的流动性设计前提下，通过在不同项目、不同产品、不同领域、不同行业之间的组合投资，最大程度的分散风险，保证投资收益，彻底避免了信托产品的兑付风险以及由此引起的声誉风险。
最后是实现由预期保底向风险分担的转变。现阶段信托行业由于受历史功能定位的影响，目前信托产品实际上都要按约定的收益实现刚性兑付。通过基金化信托产品一方面可以逐步强化阳光私募的信托本质，另一方面推动信托公司通过真实的投资回报和风险控制，树立产品品牌和市场信誉，赢得客户，使投资者全面理解信托产品的收益和风险结构，形成真正市场化的信托产品需求者，最终培育出一个成熟、理智、有序的信托市场环境。
（作者为陕西省国际信托公司高级研究员）
(xief摘自金融时报)